Category Bank

Nie ma gwarancji, że Fed zawsze będzie silny i niezależny. Dwaj ostatni prezesi, Paul Volcker i Alan Greenspan, zwalczali inflację skutecznie. Jednak ich poprzednicy, Arthur Burns (1970-1978) oraz G. William Miller (1978-1979), pozwolili inflacji wzrosnąć do wartości dwucyfrowych (wykres 3.1). Burns pojawił się w Fed ze świetnymi referencjami, ale gdy został prezesem, winą za rosnącą inflację gotów był obarczać

Wreszcie, podobnie jak w przypadku niektórych moich wcześniejszych uwag krytycznych pod adresem dawniejszych prezesów, nie wolno zapomnieć o kosztach dominacji. Jeśli ograniczy się wolność słowa i możliwość niewyrażenia zgody (a że tak się działo, potwierdzi każdy obserwator działalności Fed z czasów Greenspana), wówczas nawet słaby przebłysk odmiennego zdania nabiera wielkiego znaczenia. Więcej niż jeden głos przeciw wskazuje na poważny rozłam wionie FOMC, a jedno zdanie w skądinąd bezbarwnym przemówieniu, wypowiedziane w stylu zdecydowanie jastrzębim lub gołębim, zostaje odebrane jako oznaka agresywniejszego działania ze strony Fed. Dlatego gdy FOMC przyjmował nowego członka, takiego jak na przykład Laurence Meyer, rynki reagowały na jego wypowiedzi zbyt gwałtownie25. Na rynkach i w prasie nawet najmniejsze rozbieżności były silnie rozdmuchiwane, nieraz pojawiały się sugestie, że są objawem ścierania się nieujawnia- nych sił działających wewnątrz instytucji.

Obawa przed krytyką polityczną jest oczywiście argumentem przemawiającym przeciwko zbyt pochopnym działaniom w obliczu potencjalnej bańki, nie może jednak stanowić powodu, dla którego bańkę w ogóle się lekceważy. Rola gościa, który pierwszy kończy zabawę, mieści się w mandacie publicznym Fed. Jego działania skierowane przeciw inflacji są istotnym czynnikiem, dzięki któremu udało się zażegnać wiele kryzysów. Skoro Fed może, jak to barwnie ujął prezes William McChesney Martin, „zabrać wazę z ponczem”, gdy zabawa w gospodarkę robi się zbyt szalona, dlaczego nie mógłby również dolać do owego ponczu trochę wody, gdy zabawa na rynkach zaczyna się wymykać spod kontroli. W końcu Fed i tak jest narażony na ataki polityczne, gdy dopuszcza do wystąpienia tak destabilizujących zdarzeń, jak wytworzenie się bańki cenowej, a następnie jej wybuch.

Trudności komunikacyjne Bena Bernankego stały się w pewnym momencie gorącym tematem na rynkach, lecz o wiele większe i dalekosiężne obawy budzi kwestia politycznej autonomii Fed. Czy Bernanke ma wolę, a sam bank odpowiednią władzę, by oprzeć się presji politycznej w nadchodzących latach? Czy którykolwiek prezes, niemający takiego obycia politycznego, jakim mógł się pochwalić Greenspan, ma szanse utrzymać niezawisłość Fed?

Jednym z najbardziej kontrowersyjnych zagadnień w bankowości centralnej jest to, jak decydenci traktują rynki aktywów1. W rozdziale drugim wspomniałem już, że gene- lie wszyscy uważają ceny aktywów za istotne ogniwo mechanizmu transmisji polityki monetarnej, co oznacza, że zmiany w polityce Fed skierowane na stymulowanie lub hamowanie rynków aktywów wpływają pośrednio na całą na gospodarkę. W czasie długotrwałej hossy na rynku nieruchomości lub na giełdzie gospodarstwa domowe odczuwają wyższy poziom zamożności i mają skłonność do większych wydatków. Dysponują także szerszym spektrum zabezpieczeń pod zaciągane pożyczki, dzięki czemu łatwiej mogą się ubiegać o kredyt. W sytuacji hossy na giełdzie i wzrostu cen nieruchomości komercyjnych również i przedsiębiorstwa dysponują zabezpieczeniami pod zaciągane kredyty, co także zachęca do zwiększonych wydatków. W sytuacji spadków cen aktywów mamy do czynienia z odwrotnym zjawiskiem. Mało kto nie zgodzi się z twierdzeniem, że bank centralny, kształtując politykę monetarną, musi brać te zjawiska pod uwagę.

Do 1995 roku Bankowi Japonii udało się zmniejszyć stopę procentową do zera, zatem osiągnięte zostały tradycyjne granice, jeśli chodzi o możliwość prowadzenia polityki pieniężnej. Propozycja Bemankego zawierała dalsze, radykalne kroki: uchwalić „cięcia podatków płaconych przez gospodarstwa domowe i przedsiębiorstwa, jawnie związanych z wykupywaniem długu państwowego przez Bank Japonii, tak by wprowadzone cięcia zostały sfinansowane przez wytwarzający się pieniądz”17. Oto klucz do zrozumienia japońskiej deflacji, tak jak go widzi Bemanke:

Od momentu pojawienia się Bernankego nastąpiły znaczące zmiany w stylu i metodach działania Fed. Przemianie ulega wewnętrzny sposób jego funkcjonowania. W miarę upływu czasu Greenspan coraz silniej dominował, przy podejmowaniu kluczowych decyzji jego poglądy wydawały się nie do ruszenia. Coraz częściej też ulegał pokusie sterowania gospodarką na własną rękę, opierając się raczej na narzędziach pochodzących z praktyki ekonomicznej oraz na „instynkcie” niż na modelach czy opiniach swych współpracowników. Dla nas, obserwatorów, odgadywanie kolejnych ruchów Fed sprowadzało się coraz bardziej do rozeznania w poglądach Greenspana, a nie do rozważania poglądów poszczególnych członków komitetu. Rozdział dziewiąty – Glasnost’ – opisuje Fed zmierzający pod wodzą Bernankego w kierunku demokracji, zawierzenia narzędziom tradycyjnie stosowanym w ekonomii oraz wzrostu zaufania do różnorodności opinii. Skuteczne śledzenie działań Fed wymaga teraz wsłuchiwania się w wiele głosów.

Zanim skupimy się na Bemankem i jego sławnym poprzedniku Alanie Greenspanie, musimy zrozumieć, jaką rolę odgrywa Rezerwa Federalna w gospodarce Stanów Zjednoczonych. Chociaż mam za sobą dwadzieścia lat doświadczeń jako ekonomista związany z Rezerwą Federalną i jej baczny obserwator, wciąż zdumiewa mnie ilość nieporozumień i mitów narosłych wokół tej instytucji. Proces podejmowania decyzji w Systemie Rezerwy Federalnej wydaje się bizantyjskim gąszczem procedur, ale to tylko zasłona, którą można zerwać jednym ruchem. Fed nie jest udzielnym władcą, nie rządzi gospodarką, można go raczej przyrównać do holownika, który potrafi wyprowadzić tankowiec na bezpieczne wody. Co prawda dane docierają do tego banku o jeden lub dwa dni wcześniej niż do pozostałych, dysponuje on też informacjami o szczegółach i tle wydarzeń, nie znaczy to jednak wcale, że Fed ma o wiele głębszy wgląd w sytuację gospodarczą niż dyrektor finansowy dowolnego przedsiębiorstwa. Po przejściu z Rezerwy Federalnej na Wall Street w 1996 roku wcale nie odczułem odcięcia od informacji. Wszechmoc Fed jest mitem również dlatego, że posługuje się on zaledwie jednym instrumentem – możliwością zmiany stopy funduszy federalnych. Z tego względu nie może jednocześnie walczyć z inflacją, stymulować wzrostu gospodarczego i zarządzać rynkami kapitałowymi. Musi wybierać, w co się zaangażuje.

Do roku 1984 FOMC nie publikował żadnych wiadomości na temat wyniku swych posiedzeń. Greenspan uznawał, że natychmiastowe wydanie oświadczenia (polegające na zwykłej informacji, czy stopy pójdą w górę, czy w dół) „może wywołać nadmierne wzburzenie na rynkach, zaś obawa przed reakcją rynków mogłaby ograniczyć elastyczność procesu decyzyjnego”19. Rynki natomiast gubiły się w domysłach nad poczynaniami Fed, opierając się wyłącznie na wiedzy o ilości gotówki dostarczanej do systemu bankowego. Mogło jej być więcej lub mniej niż to, czego oczekiwano. Rozwiązywanie zagadek należało do zakresu obowiązków wielu ekonomistów i skłaniało każdą większą instytuq’ę finansową do zatrudnienia eksperta specjalizującego się w tajemnej sztuce przewidywania ruchów w rezerwach bankowych.

Dla Bemankego walka z deflacją jest czymś w rodzaju walki ulicznej. Na pewno ją wygrasz, jeśli tylko pozostajesz w gotowości do podejmowania coraz to bardziej radykalnych kroków mających na celu unicestwienie przeciwnika. Ktoś mógłby powiedzieć, że Bemanke zasługuje na miano „Bena z helikoptera”, który chciałby zrzucać ludziom pieniądze, aż inflacja zaczęłaby się wymykać spod kontroli. Jednak jeśli dobrze się przyjrzeć, radykalne złagodzenie polityki jest dla niego możliwe wyłącznie w sytuacji poważnego ryzyka zapaści ekonomicznej spowodowanej deflacją, upadku sektora finansowego czy innego większego kryzysu. Co więcej, podobnie jak przy innych licznych nieporozumieniach wokół Bemankego, pomysł nadania mu takiego przydomka jest niesprawiedliwy i częściowo wynika z mylenia jego podejścia do komunikacji z tym, które było typowe dla Greenspana. Mając do czynienia z Greenspanem, wciąż należało czytać między wierszami. Gdy się wypowiadał się na temat „odległego ryzyka”, mógł de facto mówić o realnym zagrożeniu. Kiedy natomiast Bernanke wspomina o odległym ryzyku, ma na myśli właśnie takie nikłe zagrożenie. Przede wszystkim jednak przez cały czas ma w głowie plan utrzymania ciągłości, który nawet w wamnkach bardzo niskiej inflaq’i lat 2002-2003 pozostawał daleki od urzeczywistnienia.

Mimo początkowych wątpliwości ze strony opinii publicznej Greenspan pod koniec swej kadencji był już znacznie sławniejszy i bardziej ceniony niż Volcker. Gdy w 2006 roku ustąpił ze stanowiska, w sondażu przeprowadzonym przez ABC News i „Washington Post” 72 procent osób wysoko oceniało jego pracę, mimo że jednocześnie 60 procent źle oceniało kondycję amerykańskiej gospodarki6.

W lipcu 2006 roku Stephen Roach, ówczesny naczelny ekonomista Morgan Stanley stwierdził, że Bernanke zaczyna się zachowywać jak „chorągiewka na wietrze”. Napisał, że w przeciwieństwie do europejskich banków centralnych, wysyłających czytelne sygnały, które wskazują kierunek prowadzonej polityki, Bernanke ma „tendencję do używania retoryki, w której każde zdanie przeczy poprzedniemu”17.

Reakcja rynku obligacji na to przemówienie była niezwykle żywa. Rentowność obligacji spadła tego dnia o dziewięć punktów bazowych. Zdaniem jednego z ekonomistów cytowanego przez portal finansowy Market Watch, mowa Bernankego oznaczała, że „czerwiec został ostatecznie oznaczony w kalendarzu jako okres przerwy”19. W newsletterze z tego dnia napisałem, że mam nadzieję, iż ołówek, którym oznaczono ową przerwę, jest zaopatrzony w gumkę, gdyż to, co Ber- nanke chciał przekazać, było raczej zapowiedzią większej elastyczności, nie zaś sztywną obietnicą20.