Category Bank

NOMINALNY BRAK ELASTYCZNOŚCI

Jak wspomnieliśmy, jedną z ważnych przyczyn Wielkiego Kryzysu była sztywność wynagrodzeń. W okresie skrajnej słabości gospodarczej firmy stają przed wyborem: obniżka płac czy redukcja liczby pracowników. Podczas Wielkiego Kryzysu mój dziadek przez kilka lat utrzymywał załogę mleczami w stałej liczbie, stosując swoistą obniżkę płac. Mianowicie część wynagrodzenia wypłacał w naturze – w produk- tach mlecznych. Takie postępowanie nie było jednak normą. Płace zaś nie spadły aż tak nisko, by mogło to spowodować powrót rynku pracy do równowagi. Bemanke pisze, że „dostosowanie płac nominalnych do sygnałów w postaci spadku popytu globalnego w latach trzydziestych przebiegało nadzwyczaj opornie i w sposób niepełny”. Przy spadku cen płace nominalne utrzymywały się na niezmiennym poziomie, czyli rzeczywiste wynagrodzenia rosły, mimo panującej wokół atmosfery niskiego popytu globalnego. „Dane ekonometrycz- ne stanowią stosunkowo silny dowód na poparcie hipotezy, zgodnie z którą powolna adaptacja płac nominalnych przyczyniła się do rozpowszechnienia się szoków monetarnych w czasie Wielkiego Kryzysu” – zauważa Bernanke. Dodaje również, że relacje między produktywnością a płacami nominalnymi na przestrzeni dziejów i w różnych krajach miewały odwrotny kierunek, choć były również bardzo silne12.

więcej

OCENY NIE PO MYŚLI KOLEGÓW – FED CZ. II

Do września 2007 roku, gdy kryzys na rynkach kapitałowych zaznaczał się coraz silniej, większość ekonomistów zaczęła się spodziewać powtórki kryzysu finansowego z 1998 roku, kiedy to po trzech cięciach stóp przez Fed, za każdym razem o 25 punktów bazowych, rynki wróciły do normy, a gospodarka znów mogła piąć się w górę. Konsensus opublikowany przez Bloomberga we wrześniu 2007 pokazywał wzrost PKB o 2,5 procent oraz stopę funduszy w kolejnym roku na poziomie 4,75 procent. Najniższa prognoza mówiła o wzroście PKB na poziomie 0,9 procenta na przestrzeni kolejnych czterech kwartałów (budownictwo mieszkaniowe nie zostało już w tej ankiecie ujęte) oraz o stopie funduszy spadającej przez kolejny rok do 3,25 procent.

więcej

Greenspan i walka z inflacją – kontynuacja

Rodzi się zatem pytanie, dlaczego sprowadzenie inflacji do poziomu 2 procent zajęło tyle czasu. Przypuszczam, iż tak powolny postęp odzwierciedla bierne podejście Greenspana do walki z inflacją. Zamiast podejmować próby aktywnego jej zbijania, skłaniał się raczej ku metodzie „oportunistycznej dezinflacji”. Polegało to na wyczekiwaniu momentów słabości finansowej lub korzystnego szcku podażowego (jak w przypadku obniżenia cen ropy) i samoistnego zmniejszenia się inflaq’i13. Dzięki temu Fed nie musiał narzucać restrykcji całej gospodarce.

więcej

PRINCETOŃSKA ZAGRYWKA „TYLNYMI DRZWIAMI”

Jako zdeklarowany zwolennik wyznaczania celów inflacyjnych, obejmując stanowisko prezesa Fed, Bemanke natychmiast stworzył podkomisję do zbadania zmian zachodzących w sposobach komunikowania się banku ze światem zewnętrznym. Nieco ponad półtora roku później, 14 listopada 2007, została ogłoszona nowa strategia komunikacyjna Fed. FOMC podjął decyzję o publikowaniu prognoz nie dwa, lecz cztery razy do roku, przy czym każda ma obejmować okres trzy-, a nie dwuletni. Każdy z członków opracuje prognozę opartą na jego własnych założeniach dotyczących najlepszego kierunku polityki monetarnej. Prognozy te będą prezentowane na posiedzeniu FOMC, co zachęci do ich przygotowywania.

więcej

SYN PŁYNNOŚCI – BERNANKE CZ. II

Jako gubernator w Fed Bernanke uważał, że gradualizm to nie tylko najlepszy empirycznie udowodniony sposób realizacji polityki, lecz że takie wygładzanie zmian stóp procentowych jest pożądaną cechą polityki monetarnej. Konkretnie wymienia trzy argumenty, przemawiające na korzyść gradua- lizmu: „(1) Niepewność decydentów co do przyszłości gospodarki powinna prowadzić do stopniowego dostosowywania stopy funduszy do sytuaqi. (2) Gradualizm w dostosowywaniu polityki w zakresie oprocentowania umożliwia decydentom zachowanie większego wpływu na długoterminowe zmiany stóp, które mają na gospodarkę największy wpływ. Wreszcie (3) gradualizm redukuje ryzyko zachwiania stabilności finansowej”1. Dodałbym do tego jeszcze czwarty argument: że płynne zmiany stóp zwiększają dobrą renomę Fed, gdyż takie działanie sprawia wrażenie, że ster jest trzymany silną ręką.

więcej

POSZUKIWANIE NOWEJ ZASADY W TWORZENIU POLITYKI FED CZ. II

Greenspan stosunkowo niewiele mówił o przyczynach niechęci do wyznaczania celów inflacyjnych, a w jego wspomnieniach temat ten nie pojawia się w ogóle. Być może najlepszym, choć nie pochodzącym bezpośrednio od niego opisem jego poglądów w tej kwestii było przemówienie bliskiego kolegi Greenspana z Fed, wiceprezesa Donalda Kohna, który w 2003 roku przekonywał: „Po co próbować naprawiać coś, co się jeszcze nie zepsuło”6. Fed jak dotąd skutecznie obniżał inflację bez wytyczania konkretnego celu, wydawało się to zatem niepotrzebne. Co więcej, Kohn miał obawy, że określenie celu dla inflacji mogłoby narazić na szwank podwójną rolę Fed jako instytucji utrzymującej w ryzach nie tylko inflację, ale też poziom bezrobocia. Wreszcie przyjęcie celu mogłoby otworzyć puszkę Pandory i zmusić Fed do dokonania kolejnych przemian w strukturze lub uprawnieniach. (W późniejszym czasie Kohn złagodził swoje stanowisko).

więcej

Siły zbrojne

Rynki miały sporo wątpliwości co do Bernankego, gdy obejmował urząd, a zarzuty dotyczące kiepskiej komunikacji tym bardziej osłabiały wiarę w jego umiejętności przywódcze. Je- sienią 2007 roku Fed podważył sensowność własnych działań: z jednej strony prowadził politykę łagodzenia kursu, z drugiej zaś słownie ją zaostrzał, wielokrotnie zwracając uwagę, że przy wciąż istniejącym zagrożeniu inflacją dalsze obniżki stóp są mało możliwe. Ciągłe przypominanie o ryzyku inflacji być może cieszyło „jastrzębich” członków komitetu, lecz rynki pogrążyły się w totalnej dezorientacji. Czy rzeczywiście Fed obawiał się inflacji przy ówczesnym osłabieniu gospodarczym? Fed Bernankego byłby w lepszej sytuacji, gdyby wysyłał jaśniejsze, bardziej spójne sygnały. Inflacja jest ważna, lecz ryzyko zmniejszenia tempa rozwoju gospodarczego jest jeszcze ważniejsze, nawet gdyby takie postawienie sprawy miało wywołać niechęć „jastrzębi” w komitecie. Trudno.

więcej

TALENT GREENSPANA

Oczywiście takie akcje gaszenia pożarów na rynkach miały swój koszt – ryzyko moralne. Jest to termin pochodzący z branży ubezpieczeń. Koncepcja polega na tym, że gdy ktoś jest ubezpieczony, zwiększa się jego skłonność do podejmowania ryzyka, gdyż wie, że ma zaplecze i w razie czego firma ubezpieczeniowa pokryje szkody. Na przykład ubezpieczeni kierowcy nieraz mniej boją się wypadku, a zatem jeżdżą więcej, a do tego mniej ostrożnie. Podobnie się dzieje, gdy przez ograniczenie spadków na rynku Fed zachęci inwestorów do podejmowania nadmiernego ryzyka. Jeśli inwestorzy wiedzą, że Fed stale stoi na straży i w razie potrzeby ich uratuje, będą mieli większą tendencję do angażowania się w bardziej ryzykowne przedsięwzięcia. A podejmowanie ryzyka może przyczynić się do kolejnej bańki finansowej.

więcej

EPOPEJA NAIRU CZ. II

W praktyce, rzecz jasna, bardzo trudno jest prawidłowo wyznaczyć NAIRU. W danym momencie część siły roboczej może być właśnie w trakcie zmiany miejsca pracy. To odzwierciedla problemy związane z poszukiwaniem zatrudnienia. Pracowników zwalnia się z powodu redukcji w zakładzie pracy, z powodu przestarzałych umiejętności, bądź też sami się zwalniają i ubiegają się o wyższe lub po prostu inne stanowisko. W dynamicznie działającej gospodarce zawsze pojawiają się obszary wysokiego bezrobocia, związane z rozwojem i upadkiem branż i regionów. Milton Friedman uważał, iż wyśledzenie, gdzie leży NAIRU, nastręcza tylu trudności, że być może wcale nie jest to praktyczne narzędzie prognozowania inflacji i prowadzenia polityki monetarnej. Wszyscy natomiast zgadzają się, że współczesna krzywa Phil- lipsa to wprawdzie niedopracowana, lecz istotna teoria, którą należy brać pod uwagę.

więcej

DESPERACKIE ROZWIĄZANIA W CZASACH PANIKI

Będąc gubernatorem w Fed, Ben Bemanke wspominał także o sytuacjach wyjątkowych, w których należy zrobić odstępstwo od podejścia gradualistycznego2. Patrząc z perspektywy zarządzania ryzykiem, jeśli koszty zbyt późnej reakcji mogą okazać się znaczne, Fed powinien chwilowo porzucić stopniowe działanie i postąpić w sposób bardziej zdecydowany. Bemanke przytacza jako przykład sytuację łagodzenia kursu z 2001 roku. W tym czasie Fed stanął w obliczu zapaści na giełdzie i szybko obciął oprocentowanie w celu powstrzymania kryzysu. Wolniejsza reakcja byłaby w tym przypadku niezwykle ryzykowna.

więcej

GREENSPAN I ŁAMANIE NACZELNEJ ZASADY CZ. III

Jeszcze silniejsze więzy łączyły go z administracją Geor- ge’a W. Busha, w której znalazło się wielu znajomych z czasów prezydentury Forda7. W tym przypadku nie ograniczył się tylko do doradztwa ekonomicznego i politycznego, lecz nawet wpływał na decyzje personalne. Dzwonił na przykład do Paula 0’Neilla i usilnie nakłaniał go do przyjęcia stanowiska Sekretarza Skarbu. We wspomnieniach pisze: „Za rządów administra- qi Busha, szczególnie po 11 września, spędzałem w Białym Domu więcej czasu niż kiedykolwiek wcześniej w trakcie mojej kariery w Fed […]. Znów wróciłem do roli doradcy. Tematy tych spotkań dotyczyły gospodarki międzynarodowej, globalnej dynamiki cen energii i ropy, przyszłości programu ubezpieczeń społecznych, deregulacji, oszustw księgowych, problemów ze spółkami Fannie Mae i Freddie Mac, jak również, gdy było to konieczne, polityki pieniężnej”8.

więcej

NOWA ROLA GREENSPANA: KIBITZER

Bernanke musiał również zmierzyć się z wyzwaniem, którego Greenspan nie doświadczył, to jest z zakamuflowaną krytyką ze strony swego słynniejszego poprzednika. Volcker po odejściu z Fed zajął się bankowością inwestycyjną i skierował swą uwagę na inne formy służby publicznej, powstrzymując się od uwag na temat stanu gospodarki czy aktualnej polityki monetarnej. Natomiast Greenspan powrócił do tego, czym zajmował się wcześniej, czyli doradztwa, i stał się wpływowym komentatorem sytuacji gospodarczej. Oczywiście unika otwartych wypowiedzi na temat polityki monetarnej, lecz inwestorom wystarczy czytanie między wierszami. Za zbyt wyraźne komentarze Greenspan został skarcony przez szefa Banku Anglii, Mervyna Kinga. Wspominając swego poprzednika, Eddiego George’a, King powiedział: „Jestem niezmiernie wdzięczny Eddiemu Georgetówi za to, że nie pojawiał się w radiu ani w gazetach i nie wypowiadał się na temat działań Komitetu Polityki Monetarnej. Gdy przyjdzie mój czas, też tak będę postępował”2.

więcej

GREENSPAN I DYLEMATY WOKÓŁ BANIEK FINANSOWYCH CZ. II

Greenspan zachęcał do tworzenia się baniek aktywów także przez głoszenie, iż wzrost cen można wyjaśnić działaniem podstawowych praw ekonomii, oraz przez zaprzeczanie, ja- kobyśmy mieli do czynienia z jakąkolwiek bańką. O ile w 1996 roku wspominał o możliwości „irracjonalnego entuzjazmu” na giełdzie, o tyle z czasem przyjął względem pojawienia się bańki giełdowej postawę agnostyka. W styczniu 1999 roku powiedział: „Jak wielokrotnie zeznawałem przed Kongresem, wierzę zasadniczo, że znacząca generacja zysków kapitałowych w ostatnich latach jest wynikiem gwałtownego spadku oczekiwań inflacyjnych i związanych z nim premii za ryzyko oraz ogromnego postępu w szerokim spektrum technologii, które stały się podstawowym motorem rozwoju w latach dziewięćdziesiątych”26. W 1999 roku utrzymywał również, że „pojawienie się bańki z reguły można stwierdzić po fakcie. Aby wyczuć bańkę zawczasu, należy przyznać, że setki tysięcy dobrze poinformowanych inwestorów są w błędzie. Stawianie na opcje sprzeczne z tym, co robi rynek, jest na ogół co najmniej wątpliwe”27. Hossa na giełdzie odgrywała w tworzeniu polityki rolę nieznaczną aż do roku 2000, kiedy to ostrzegł: „W sytuacji umacniania się gospodarki innych krajów oraz kurczenia się rynków pracy, od tego, na ile zostanie opanowany obecny efekt zamożności, będzie zależało, czy niezwykła ekspansja będąca jego skutkiem może zwolnić i nabrać trwałego tempa”28.

więcej

ASYMETRYCZNE PODEJŚCIE BERNANKEGO CZ. II

Ryzyko wybuchu bańki. Bemanke uważa, że bardzo trudno jest spuścić powietrze z bańki w bezpieczny sposób. Operację taką można jego zdaniem porównać do „trepanacji czaszki przy użyciu młota”7. Przypomina: „Proponowane przeze mnie ramy polityki Fed w zakresie destabilizacji na rynkach aktywów można podsumować radą, żeby używać odpowiednich narzędzi do odpowiednich celów […]. Ogólnie rzecz biorąc, Fed najlepiej wywiąże się ze swoich obowiązków, jeśli zastosuje instrumenty polityki monetarnej, którymi dysponuje, do realizacji celów makroekonomicznych, takich jak utrzymanie stabilności cen i utrzymanie możliwie maksymalnego poziomu zatrudnienia. Natomiast do wspomagania stabilności finansowej Fed powinien wykorzystać swoje moż- liwości funkcjonowania jako siła regulująca, nadzorująca oraz jako pożyczkodawca ostatniej szansy”8. Podział ten jest konieczny, ponieważ na pojawienie się baniek bardzo często wpływa czynnik przerostu oczekiwań. Ceny rosną, gdyż wszyscy się tego spodziewają. W takiej sytuacji ceny można łatwo nadmuchać, ale bardzo trudno je obniżyć. Poza tym bańki pękają gwałtownie i samoistnie, bez wspomagania ze strony zaostrzonej polityki monetarnej.

więcej